在4月7日Wolfpack扔出那份做空報告的當晚，愛奇藝就迅速以媒體通稿的形式發布了一則英文回應聲明，并將其掛在了官網上投資者關系站點的首頁。但此外，在中文世界的任何官方渠道，除了CEO龔宇發在朋友圈的那句”邪不壓正“，愛奇藝沒再做任何表態。

愛奇藝官網聲明

愛奇藝在聲明中否認了所有質疑，認為Wolfpack引用數據與結論嚴重失實，與實際情況不符，公司此前披露的所有財務和運營數據均真實且符合SEC要求，對所有不實指控保留法律追訴權。

這應該是愛奇藝刻意為之的公關策略，以使做空指控在用戶中的負面影響降到最小。畢竟瑞幸自曝造假的新聞余波還沒過去，公眾對中概股公司被做空的話題還在熱議期，存在感自然是越小越好。

所以這應該也是Wolfpack特意挑選的時間點，此時距離愛奇藝發布2019年的年報也還不到一個月。

而且，在瑞幸造假事件中備受矚目的做空機構渾水隨后也表示自己參與了Wolfpack對愛奇藝的調查。做空報告使愛奇藝股價一度跌幅超過10%。不過聲明發布之后，愛奇藝的股價也逐步回升，收盤時還漲了3.22%。

Wolfpack Research對愛奇藝的做空指控主要基于四個層面：

兩家中國廣告公司提供的愛奇藝后端系統的數據顯示，從2019年9月開始，愛奇藝的實際移動DAU相比該公司在2019年10月宣稱的1.75億低了60.3%。

愛奇藝2019年虛增的收入約80億至130億元，占營收的27%至44%，具體為遞延收入造假、聯合會員分成不明、虛報新愛體育投資收益;

愛奇藝夸大了公司開支以及購買內容、其他資產和收購的價格，隱瞞審計方和投資者，在資產負債表上對沖掉虛增的收入;

通過不同的會計記賬方式將購買版權的經營性現金支出記為投資性現金支出，從而虛增現金流。

不過，既然試圖讓公眾把愛奇藝跟瑞幸對比，那Wolfpack自然也無法避免自己的報告會被拿去跟渾水的對比。然而，與渾水派出1400名兼職調查員以及獲得的2.5萬多張小票和超過1萬個小時的門店錄像相比，Wolfpack的采自兩家廣告公司、一個第三方數據機構、1名匿名員工和1536人訪談的報告在投入成本和調查技術上有肉眼可見的差距，況且它還有硬傷，比如認為中國的四個直轄市是北上廣深。

雖然造假的指控證據并不solid，但透過Wolfpack的視角，愛奇藝暴露出的諸多問題的確值得更多討論。甚至，很多問題并不是愛奇藝獨有，而是中國幾大長視頻平臺都亟需突破的瓶頸。只不過騰訊視頻和優酷都只是騰訊和阿里巴巴旗下的業務單元之一，基本不單獨披露詳細業績，做空機構連具體財務數據都很難精確掌握。

會員增長之困

因為有Netflix這樣的案例在前，付費會員體系亦被視為國內長視頻網站的核心盈利模式。但Netflix模式好看不好學。

愛奇藝早在2011年就正式上線會員，當時以付費觀看好萊塢電影為主，包月20元的價格是以當時盜版DVD5元一張、觀眾每月消費4部電影的邏輯設計得來。2015年上線的《盜墓筆記》是愛奇藝會員業務的拐點，首次嘗試會員優先觀看，當時《盜墓筆記》上線25天的播放量高達10億，后臺收到250萬的會員申請。之后，隨著移動支付的全民普及，視頻網站的會員數開始了快速增長。2019年，愛奇藝和騰訊視頻都宣稱相繼實現了會員數實時破億，但達到這一高值之后如何繼續增長，是新挑戰。

相比之下，愛奇藝沒有騰訊和阿里巴巴對騰訊視頻、優酷的資源支持，拉新難度更大。為了進一步開拓市場，愛奇藝一直在通過自己的渠道、合作伙伴以及代理商形成組合手段，去攻克下沉市場，其中推出聯合會員是近兩年重要的拉新方式。

2018年4月，愛奇藝與京東plus率先達成了獨家的付費會員業務合作，具體方式為雙方共同提供價格補貼，愛奇藝與京東相互采購后分成。之后愛優騰都分別把推出聯合會員當作各家視頻網站拉新的重要手段，合作名單中還出現了亞馬遜中國、美團、喜馬拉雅、肯德基等。

在Wolfpack Research此次對愛奇藝提出的“虛增2019年收入”指控中，做空機構通過對愛奇藝VIP會員的街頭調查，認為大約31.9%的愛奇藝用戶通過京東、小米、攜程等合作伙伴合作訪問其VIP內容，愛奇藝存在對會員數和會員收入的重復計算。Wolfpack的調查樣本量太小，以之作為指控證據值得商榷，但它暴露出了愛奇藝聯合會員收入與分成狀態不透明的問題，正是這一點造成了愛奇藝的會員增長和遞延收入出現不匹配。

投入產出失衡

為了會員規模擴大和會員留存，幾大視頻網站都付出了巨大的內容成本，也絲毫不敢放松在版權儲備上的競爭，畢竟國內視頻網站還未能像HBO、Netflix 一樣建立品牌辨別力。

過去5年，為了減少對版權劇的依賴，平臺紛紛將資源向自制劇傾斜，其中愛奇藝在自制劇上的王牌是懸疑劇和青春劇。《心理罪》《滅罪師》《美人為餡》《河神》《無證之罪》《破冰行動》和《最好的我們》《你好，舊時光》《獨家記憶》等劇撐起了愛奇藝自制劇的門面，并開辟了“奇懸疑”和“愛青春”兩個劇場，希望以劇場的模式將這兩個類型運營得更垂直化。

雖然這套策略控制了明星片酬等制劇成本，通過掌握產業鏈中的話語權讓電視劇的版權成本穩中有降，但是總體上視頻網站對于內容的巨額投入并沒有減少。財報顯示，愛奇藝2016年至2019年內容支出成本增速分別為104.1%、67.3%、67%，6%。2019年全年，愛奇藝內容成本為222億元，其中四季度的運營成本為79.14億元，內容成本就達到57億元，占去運營成本的72%。

在內容上的積極投入確實有效果。從2018年第三季度開始，在《延禧攻略》等熱劇的帶動下，愛奇藝會員收入第一次超越廣告收入，成為公司最大的收入來源。到2019年第三季度，愛奇藝訂閱會員營收的占比首次過半。根據愛奇藝財報，2019年第四季度，會員服務收入為39億元，同比增長21%。全年會員服務營收為144億元人民幣約合21億美元，較2018年增長36%。

但國內的版權環境仍然惡劣，視頻網站無法像Netflix那樣只掙一個會員費。然而一旦保留廣告業務，其與會員權益之間就存在博弈。因為會員制是2C生意，廣告模式是2B生意，會員權益勢必對貼片廣告形成擠壓，但那些跳過廣告的會員同時又是品牌方最看重的潛在消費者。

于是幾大視頻網站又轉而將廣告變現的任務交給自制綜藝。不過，經過了兩年投放綜藝的試水，廣告主已經意識到巨額的廣告費伴隨著巨大的風險，冠名的綜藝節目成為爆款自然好，但爆款畢竟少。再加上經濟大環境不景氣，品牌廣告主開始縮減廣告預算，想繼續在綜藝上維持廣告業務的增長已經很難了。

這便是愛奇藝在2019年總營收增長但凈虧損也擴大的根本原因，雖然前臺收入還能漲，可是成本代價太高。越漲越虧的根本問題不解決，那意味著商業模式還不成立。

對手還越來越多

過去幾年，國內視頻行業基本是愛優騰再加一個芒果TV的固定格局。如前所述，其中優酷、騰訊視頻和芒果TV都有各自的大平臺倚靠，相比之下愛奇藝可以說是最自力更生、運營效率可能還相對更高的公司之一。

這是一個極度燒錢的內容生意，換做其它行業，可能合并早已出現。但也是因為視頻生意的特殊性，巨頭都不想放棄長視頻帶來的用戶時長，因此都還在忍受投入期。

但抖音、快手等迅速崛起的短視頻平臺這兩年逐漸搶占了越來越多的用戶時間。B站這樣以亞文化圈層為起點加入競爭行列的對手也越來越突破原先的小眾定位，吸引了更多用戶。與之相比，愛優騰在平臺風格化和用戶忠誠度這兩個問題上可能都沒太多優勢可言，只有用錢繼續砸流量明星和大制作。

而論到砸錢，春節期間字節跳動旗下的長視頻平臺西瓜視頻就已經發聲，6.3億買斷版權再免費請看的操作，指向很明確，未來它一定會有更多動作，行業競爭只會越來越復雜。

因此，盡管愛奇藝受報告的影響并不大，但報告引出的行業問題個個真實存在。對于整個中國流媒體行業來說，破解會員和內容之困都是道阻且長。商業就是這樣。

(葉雨晨)

關鍵詞： 愛奇藝被做空背后 投入產出